安徽合力叉车业绩超预期驱动估值修复

　　叉车市场需求稳定、整合加速，合力强者恒强，实现超越行业成长。安徽合力公布中期业绩，其营业收入33.2亿元,同比增长11.6%,净利润2.47亿元,同比增长25.9%,超出市场预期。

　　我们认为叉车由于具有替代人工和配套物流两大优良属性,并且在09-11年的井喷期较少使用金融杠杆透支需求,行业增长中枢应该显著高于工程机械其它子行业。今年上半年即便在下游制造业投资增长放缓的背景下,叉车行业销量仍实现了小幅增长,我们认为小型微型企业对于仓储自动化的需求上升是一大关键因素。公司上半年叉车销售收入同比增长12.3%,大幅超越行业平均增速,我们判断主要源于:1）经过11-12年的行业调整期,部分小型或新进入的叉车企业开始收缩,甚至加速退出,市场集中度提高是中期趋势;2）公司近年着力建设的三四级销售网点开始发挥作用,渠道下沉作用显著;3）公司去年9月份以来主动优化了产品结构,恢复了低端车系列的生产,市场反馈火爆。我们预计以上三点因素在年内将持续发酵,推动公司市场份额的持续上升。

　　材料成本下降、产能利用率提升带动毛利率提升,精简期间费用卓有成效:去年三季度前公司还有较多的高价原材料库存,因此受原材料价格回落的影响不大,但随着高价库存的消化,从去年四季度起公司整体毛利率进入上升通道。加上低端系列放量、产能利用率提高,今年上半年毛利率达到19.6%,同比提高1.1个百分点。此外,公司精简期间费用卓有成效,上半年管理费用率同比持平,销售费用率仅为4.4%,比去年同期下降0.2%。因此,公司上半年净利润增速显著超过收入,达到25.9%。

　　兼具低估值稳增长、现金流良好、表外风险小三重优势,业绩持续超预期驱动估值修复:我们认为叉车行业无论从需求端还是行业格局来看均有望持续向好,公司的优势日益突出,已经进入新一轮稳定增长的通道（未来三年年均业绩增长15-20%）。同时,公司与其它工程机械不同,现金流良好、表外风险小,理应享受充分的估值溢价。当前股价分别对应10x和8x的2013年和2014年动态市盈率,在业绩不断超预期、销售旺盛持续被验证的条件下,有望迎来估值修复的行情。土地出让收益落实（贡献当期营业外收入约6000万元）、集团改制的进展等事件均有可能提供股价上涨的催化剂。我们给予公司“买入”评级,6个月目标价11元